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价值股：18年181倍的恒瑞医药

十点价值股 分析的第 14 家公司

今天我们一起来分析这家高成长的好公司——恒瑞医药。江苏恒瑞医药股份有限公司是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，创建于1970年，2000年在上海证券交易所上市，截至2016年底，全球共有有员工12000多人，市值超千亿元，是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的供应商，也是国家抗肿瘤药技术创新产学研联盟牵头单位，建有国家靶向药物工程技术研究中心、博士后科研工作站，获得国家重大专项课题28项。2016年，公司实现营业收入110.9亿元，税收20.6亿元。

2000年上市到2017年，总计18年时间（见下图18年的走势图），总回报高达181倍，也就是18103%，年复合收益率51.7%，应该是分析以来最高的一家公司了，而且长达18年持续有这样的高收益率，放眼全球也是少见的。前18年那么优秀，后18年大概率是不会差哪儿去，所以未来确定性还是比较高的一家优秀企业。

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（上图为上市以来的日k线图）

再看下图恒瑞医药的年k线，总计18年的时间里，投资年化亏损的只有5个年份，其余都是正收益，而且正收益幅度很高，通常在40%以上。也就是说，你在过往的18年里面，任何一年的年末或者年头买入恒瑞医药，你亏损的概率只有27%，73%的可能性是赚钱，而且还赚很多，绝大多数时候年化收益超过40%。如果拉长到3年为周期，除了上市的第二年买入三年会亏损外，其余都是100%赚钱。其中2002年或者2003年两年大亏50%以上的最高位买入，到2004年年末也是大赚86%，因为2004年大涨258%。2006年和2007年大涨1277%，也就是将近13倍涨幅后，到最近，又涨了10倍，所以好公司永远不要恐高。当前恒瑞的国际化刚刚开始，谁敢说未来10年不涨了？

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（上图为上市以来的年k线图）

我们从十方面来完整分析，用数据说话：

1、有竞争力的公司。

技术优势。经过多年的发展，公司打造了一支拥有 2000 多人的研发团队，其中 1000 多名 博士、硕士及 100 多名外籍雇员，先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学 部，建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家“重 大新药创制”专项孵化器基地，坚持每年投入销售额 10%左右的研发资金。几年来，公司先后承 担了 29 项“国家重大新药创制”专项项目、23 项国家级重点新产品项目及数十项省级科技项目， 申请了 500 余项发明专利，其中 194 项国际专利申请，创新药艾瑞昔布和阿帕替尼已获批上市。 报告期内，有 17 个创新药正在临床开发。在创新药开发上，已基本形成了每年都有创新药申请临 床，每 2-3 年都有创新药上市的良性发展态势。公司技术创新能力在国内位列前茅，研发团队实 力明显。

市场优势。经过多年发展，公司建立了一支高素质、专业化的营销队伍，并在原有市场经 验的基础上不断创新思路，推进复合销售模式，加强学术营销力度，建立和完善分专业的销售团 队，加强了市场销售的广度和深度。

品牌优势。公司本着“诚实守信，质量第一”的经营原则，致力于在抗肿瘤药、手术麻醉 用药、特色输液、造影剂、心血管药等领域的创新发展，并逐步形成品牌优势和较高的知名度， 其中抗肿瘤药、手术麻醉用药和造影剂销售名列行业前茅。

质量优势。公司制定了高于国家法定标准的质量内控制度：原料药和辅料均符合或高于欧 盟、美国药典规定标准；公司强调系统保障和过程控制，降低非生产期间可能产生的风险；计算 机系统有审计跟踪功能，记录完整、可追溯，且数据不可删除；同时，在其他生产环境控制、偏 差管理等方面也有更严格更高的要求，保障药品的有效性、安全性。目前公司全部制剂均已通过 了国家新版 GMP 认证，另有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的 10 个制剂产品获准在欧美日销售。

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恒瑞医药是国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一。公司产品涵盖 了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，已形成比较完善的产 品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。 报告期内，公司获得了中国医药工业信息中心评选的“2017 中国医药研发产品线最佳工业企 业 20 强”、中国医药企业管理协会评选的“2017 中国医药上市公司研发创新 10 强”和“2017 中国医药上市公司最具投资价值 10 强”等多项荣誉。

 

2、产品单一，主营业务占比高。

恒瑞医药主营业务涉及药品研发、生产和销售，主要产品涵盖抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特殊 输液、造影剂、心血管药等众多领域。

主营业务医药制造业占比高达99.92%，其他收入只占到了0.08%，其中主营的三个产品：抗肿瘤、麻醉、造影剂占比将近80%，所以产品单一，主营业务收入占比高完全符合。

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3、低投入，高产出的公司。

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恒瑞医药2017年总的研发投入17.6亿，同比2016年的11.8亿，上升了48.53%，研发投入占销售收入的比重达到12.71%，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。围绕公司药物开发“创新+仿制药+国际注册”功能板块建设，加强研发队伍建设，广开渠道，引进人才，充实研发队伍，提升公司药物开发实力。制药行业属于高投入，高产出，所以这条不符合。

 

4、利润总额高，盈利确定性高。

恒瑞医药历年的业绩情况如下，年利润12年来年年正收益。

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恒瑞医药净利润12年来所有年份一直保持高增长，除2008年和2010年增长速度低于10%，净利率增长率长期保持在20-50%之间，2007年增长率高达99.51%。利润总额从2006年的2亿增长到2017年的32亿元，总量增长了16倍。

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截至2018-05-23，6个月以内共有 25 家机构对恒瑞医药的2018年度业绩作出预测；预测2018年每股收益 1.38 元，较去年同比增长 21.34%， 预测2018年净利润 39.02 亿元，较去年同比增长 21.29%

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5、净资产收益率高的公司。

2006年到2017年12年时间，恒瑞医药的净资产收益率基本稳定在20%以上，属于超高净资产收益率，而且稳定性相当好，波动幅度很小，这种公司是价值投资者的最爱，同时也体现了公司的经营稳定性之高是一般公司无法比肩的。高净资产收益率的公司这一条完全符合。

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6、高毛利率的公司。

销售毛利率12年来稳中有升，从2006年的80.55%提升到2017年的86.63%，说明企业经营水平越来越高，竞争力越来越强。一个企业能够做到如此高的毛利率，而且稳定10多年的经营超高毛利率，实属不易。

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具体产品的毛利率如下，同时国外的利润率没有国内高，这个跟规模化应该有一定的关联。公司的主营产品抗肿瘤毛利率高达91.86%，这是公司的高毛利引擎：

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销售净利率从14%增加到23.8%，说明公司过去11年的市场地位逐渐在提升。但是60%的销售成本还是居高不下，进一步制约了企业利润，因此医药行业的这个特点，如果提升管理水平，销售净利率提高的空间非常巨大。

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7、应收款少、预收款多的公司。

恒瑞医药较高的应收账款是行业特点，每年基本没有坏账也说明了这个应收款不影响企业经营。

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预收账款逐年提升，而且比例也不小，说明企业的产品竞争力在提升。这一条符合。

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8、选择一个行业龙头的公司。

恒瑞医药抗肿瘤药销售在国内排名第一，市场份额达12%以上，公司诸种抗肿瘤药品在国内排名居前，其中3个产品为国内独家生产，公司的抗肿瘤药系列产品品牌地位已确立。 2012年8月，公司注射剂奥沙利铂成功获批在欧盟上市，国产注射剂首次叩开欧洲市场大门。 2017年公司继续加大国际化战略的实施力度，积极拓展海外市场，实现海外销售收入6.37亿元人民币。仿制药国际化方面，苯磺顺阿曲库铵注射液，多西他赛注射液，盐酸右美托咪定注射液在美国获批，注射用卡泊芬净和地氟烷在欧洲获批。

总股本行业第一

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净利润行业第二，排名第一的新和成主营业务是：营养品和香精香料，并不是药品。

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以上数据说明恒瑞医药是一个当之无愧的行业龙头，这一条完全符合。

 

9、每股收益高和借款金额少。

首先每股收益，恒瑞医药12年来都是正收益，而且逐年上涨，2017年每股收益更是上升到1.13元,2006年才0.48元，12年期间上涨了3倍。

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恒瑞医药的短期借款2006年以来，11年保持0借款，只有2007年6000万的短期借款，相对于上百亿的收入来，这点短期借款几乎可以忽略不计。说明自身的现金流非常充沛，根本不需要负债经营，这让企业发展轻松上阵，负担非常轻，运行非常健康。

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恒瑞医药的长期借款数据也非常漂亮，几乎为零，账目上的1000万元长期借款相对上百亿的营业收入真的可以忽略不计。也就是恒瑞医药目前没有短期债务和几乎可以忽略的长期债务，企业债务负担非常非常轻。这一条也是完全符合。

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10、选择婴儿的股本，巨人的品牌，行业老大的公司。

恒瑞医药还有很大的成长空间，主要驱动因素为以下三个方面：

一是创新成果的收获。创新成果的逐步收获对公司业绩增长起到了拉动作用。

二是制剂出口创收。公司出口制剂产品在国外规范市场销售稳步增长，推动了公司的营业收 入和利润增长。

三是公司产品结构优化。随着公司产品结构调整，多年来抗肿瘤药一支独大的局面正在被逐步改变。以手术麻醉、造影剂和特色输液为代表的公司非抗肿瘤药产品在各自治疗领域内逐步扩 大市场，继续保持稳定增长态势。

四是稳步推进的国际化。刚刚获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准的新药在美国上市。从2017年年报的国外收入占比才4.6%，未来的成长想象空间还是非常大。2017年继续加大国际化战略的实施力度，积极拓展海外市场，实现海外销售收入6.37亿元人民币。仿制药国际化方面，苯磺顺阿曲库铵注射液、多西他赛注射液、盐酸右美托咪定注射液在美国获批，注射用卡泊芬净和地氟烷在欧洲获批，注射用环磷酰胺等系列产品销售稳步增长；欧、美、日高端法规市场各项目按计划开展注册申报工作，2017年分别向美国FDA递交了4个注射剂、2个原料药，向日本递交1个注射剂，向欧洲递交1个片剂、1个原料药的注册申请；其他新兴市场如澳大利亚、南非、中东地区等国家也逐步加强注册力度。创新药国际化方面，注射用SHR-A1403、SHR9146、SHR-1316注射液、SHR8554注射液、SHR-1314注射液等产品获准在海外开展临床试验。

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医药行业是我国国民经济的重要组成部分，其持续发展源自药品的刚性消费，具有弱周期性的特征。随着我国经济持续增长，人民生活水平不断提高，医疗保障制度逐渐完善，人口老龄化问题日益突出，我国医药行业呈现出持续良好的发展趋势，成为当今世界上发展最快的市场之一。

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2017年1-9月，医药工业规模以上企业实现主营业务收入22936.45亿元，同比增长11.70%，增速较上年同期提高1.61个百分点。实现利润总额2557.26亿元，同比增长17.54%，增速较上年同期提高1.90个百分点。各子行业中，增长最快的是生物药品制造和化学药品制剂制造。医药工业主营收入利润率为11.15%，较上年同期提升0.69个百分点，高于全国工业整体水平4.98个百分点。（数据来源：国家工信部消费品工业司）

国际市场方面：

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随着世界各国经济的发展，特别是新兴市场经济的发展，以及人民生活水平的提高，全球医疗支出不断增加，有力地促进了制药工业的发展，新的医疗技术、医疗器械、医药产品层出不穷，医药行业市场规模日益扩大。到2021年，全球消耗的药品总量每年预计将以3%的速度增长，略高于人口变化和人口结构转变，但世界各地的增长驱动因素各不相同。在原研品牌药的推动下，成熟市场的支出将有所增加，而非原研药将继续推动新兴市场，这些药物平均占新兴市场药品用量的91%和支出的78%。新药将更倾向于专科药，且其全球支出份额将继续增加，从10年前的不足20%增长至2016年的30%再增长到2021年的35%。

恒瑞医药目前一个中国市场就做到了2600亿的市值，相对全球市场来说还是婴儿的资本，美国大的药企都是上万亿起步的。而且每年超过20%的净利润增长率，1998年以来除2002年负增长2.7%外，其他都是20-50%的高速正增长，这样的高成长也是完全符合这一条的。

从十大方面来分析，恒瑞医药9条都完全符合，1条不符合。这家从1970年上市开始算起，有48年经营历史的企业，完整经历了n个经济周期的考验，很好地活下来了，而且还发展得非常好。历史亏损年份没有，网上公开的可查的历史业绩数据看，1997年至今21年来没有一个年度亏损财报，而且每年都保持高额利润，最少的1997年也有4107万。所以总体是一家比较理想的高成长优质公司，这样的公司恐怕很难有较低的价格，好东西总归是贵的！
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