星期五

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　　春节期间，国际大宗商品市场躁动不已。工业金属期货持续上涨，铜价创8年多新高，锡价创近8年新高，镍、铝、铅等均不断上行。国际油市的热情也被点燃，创下1年多新高。部分贵金属和农产品表现活跃。

　　央行会逐步保持流动性的平稳，现阶段流动性不再是市场的主要矛盾。A股盈利行情持续。从行业层面上来看，疫苗的大规模接种、美国刺激、国内经济持续优异成为市场的主线。大宗商品市场一方面反映了经济刺激和经济复苏，另一方面也反映了由于疫情导致过去一年全球商品产能投资不足和全球开工率不足的事实。因此，顺周期通胀行情将持续，建议投资者布局通胀，重点关注有色金属、原油、稀土、工业金属等全球定价的周期行业。

　　春节期间，海外疫情回落、各国央行维持宽松，全球风险资产正在形成“戴维斯双击”。1月社融数据也验证了政策退出温和“不急转弯”，因此我们判断2021年春季躁动尚未结束。当前A股呈现“经济持续修复+信用紧缩初期”组合，美股则呈现“经济加速修复+利率回升初期”的组合。经济修复再通胀确立A股“第三波”顺周期行情，建议配置：1.出口链和“内需”共振的可选消费（汽车/家电）；2.“涨价”主线的顺周期及科技（有色金属/化工/半导体/面板/新能源）；3.景气拐点确认的低估低配大金融（银行、保险）。

　　紫金矿业（601899）公司铜金属资源储量超过6200万吨，是中国铜资源储量及产量最大的企业之一，核心在产铜矿主要有境内的福建紫金山金铜矿、黑龙江多宝山铜矿、新疆阿舍勒铜矿、吉林曙光金铜矿，境外的刚果（金）科卢韦齐铜矿、塞尔维亚波尔铜矿等。

　　云南铜业（000878）公司经过多年的发展，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、综合回收于一体的产业链，是具有深厚行业积淀的铜产业企业，阴极铜产能130万吨/年，进入铜冶炼行业第一方阵，位居2020年《财富》“中国500强”第160位。

　　洛阳钼业（603993）目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲，是全球最大的白钨生产商和第二大的钴、铌生产商，亦是全球前五大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位居巴西第二位，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。

2021-02-03紫金矿业(601899)20年业绩符合预期 十年规划展雄心

核心观点：

20年业绩符合预期。据业绩预告，公司20年实现归母净利64.5-66.5亿元，同增50.56%-55.23%，业绩符合预期，盈利提升主要是受益于铜金价格上涨以及矿产铜产量继续增长。20年实现矿产金产量40.39吨，同降1.07%；实现矿产铜产量45.60万吨，同增23.29%，实现矿产锌（铅）产量37.82万吨，同降7.38%。

十年规划展雄心，志为全球矿业巨头。公司发布“三步走”的十年规划，计划到2030年储量、产量、盈利等进入全球前3-5位，大幅提升21-22年的产量规划，22年矿产金产量由原来的49-54吨提升至67-72吨，22年矿产铜产量由原来的67-74万吨提升至80-85万吨，并进一步提出了25年矿产金和铜产量分别达到80-90吨和100-110万吨的目标。我们认为在金属价格高位的情况下，公司强劲的现金流将进一步支持公司的外延并购，加速公司迈入国际矿业巨头的步伐。

ESG将是公司的核心竞争力。我们在20年3月22日《ESG是公司核心竞争力》的报告中已经指出，矿业公司的价值核心是资源，而掌握优质资源的核心竞争力是ESG。公司在治理结构、社会责任以及环境等方面开始形成适合自己的“文化”，中国在国际上真正有核心竞争力的全球矿业巨头正在逐步成型。

给予公司“买入”评级。预计公司20-22年EPS分别为0.26/0.48/0.70元/股，对应最新收盘价的PE分别为36/19/13倍。参考可比公司PE估值，我们认为给予公司21年30倍的PE估值较为合理，对应公司A股合理价值14.40元/股，参考当前AH溢价比例，H股合理价值为12.96港币/股，考虑到公司的成长性，给予公司AH股“买入”评级。

风险提示。疫情的发展给金属价格带来较大的不确定性；新建项目投产进度的不确定性；海外矿山可能面临所在国政治和军事风险。

2020-10-29云南铜业(000878)2020年三季报点评:量价齐升致2020年Q3扣非归母净利同比增长12%

阴极铜销量上升致2020 年前三季度营业收入同比增长48%

2020 年前三季度营业收入632.9 亿元，同比增长33%；2020 年前三季度铜价4.68 万元/吨，同比下降2%；西南铜业50 万吨阴极铜产能于2019 年3 月达产，赤峰云铜7 万吨扩建项目于2019 年12 月达产，报告期内阴极铜销量上升致公司营业收入同比增长。

量价齐升致2020 年Q3 扣非归母净利同比增长12%

2020 年前三季度公司毛利34 亿元，同比增长9%；普朗铜矿及冶炼产能释放，矿产铜和冶炼铜产能扩张产销量增长致公司毛利增长；归母净利4.5 亿元，同比下降28%；扣非后归母净利4.6 亿元，同比下降16%；报告期内三费及所得税同比增长致扣非后归母净利同比下降。

单季度看，2020 年Q3 公司毛利13.4 亿元，同比增长15%；归母净利1.6 亿元，同比下降32%；2020 年Q3 投资收益下降致非经常性损益较去年同期下降1.1 亿元；扣非后归母净利2.7 亿元，同比增长12%；扣非后归母净利增长主要由于1）2020 年Q3 铜价5.15 万元/吨，同比增长10%，铜价上涨致矿产铜吨毛利上升；2）矿产铜及冶炼铜产销量增长。

矿产铜：普朗铜矿产能释放，铜精矿产量持续增长

公司现有矿产铜产能10万吨，其中庆迪有色（普朗铜矿）产能6万吨和玉溪矿业产能2万吨为主要矿产铜项目。2017-2019年公司铜精矿产量分别为5.5、8.0和8.5万吨，铜精矿产量增加主要由于2017年普朗铜矿投产后产能释放所致；铜精矿自给率分别为9%、12%和8%，铜精矿自给率下降由于冶炼产能大幅增长所致；由于普朗铜矿产能释放，2020年H1公司铜精矿产量4.7万吨，同比增长10%，未来随着母公司云铜集团下属凉山矿业等项目注入，公司铜精矿产能有望进一步提升，铜精矿产量持续增长。

从盈利方面来看，根据公司债券募集说明书披露，2019年公司铜精矿吨成本2.69万元/吨，同比下降6%，预计随着普朗铜矿产能进一步释放，公司矿产铜成本有望继续下行，带动矿产铜吨毛利增长；矿产铜产量与吨毛利齐升带动公司业绩增长。

冶炼铜：冶炼铜销量上升带动公司毛利增长

公司现有冶炼铜产能130万吨，其中西南铜业产能50万吨(2020年H1年产量26万吨)，东南铜业产能40万吨（于2019年3月达产，2020年H1年产量15万吨），赤峰云铜产能40万吨（搬迁升级新增7万吨，于2019年12月达产，2020年H1产量20万吨）。2017-2019年公司冶炼铜销量分别为62、76和116万吨，预计随着东南铜业和赤峰云铜产能释放，冶炼铜销量增长带动毛利增长。

投资建议

预计公司2020年-2022年归母净利分别为7.2、10.0和11.5亿元，对应当前股价PE分别为33倍、24倍和21倍，考虑到公司矿产铜产能释放及全球低库存叠加流动性释放导致铜价上升，给予公司“买入”评级。

风险提示

疫情导致全球经济增速下降影响铜需求下滑，铜价下降风险；铜冶炼加工费下降风险。

2020-12-15洛阳钼业(603993)收购特大级铜钴矿 外源性扩张更上一层楼

事件：

12 月13 日晚，公司发布《关于收购Phelps Dodge Congo S.A.R.L.95%股份的公告》公司全资子公司NREIT 以5.5 亿美元自有资金收购JennyEast 和Kisanfu100%的股份，从而间接取得对刚果（金）Kisanfu 铜钴矿95%的权益。

主要观点：

储量大，品质高，有望冲刺行业龙头

Kisanfu 铜钴矿是位于公司Tenke 铜钴矿西南33 公里的大型铜钴矿床，是全球现存最大的未开发的铜钴矿之一。FCX 通过PDC 持有该铜钴矿95％权益，刚果(金)政府持有另外的5%权益。Kisanfu 铜钴矿总资源量约为3.65 亿吨矿石，铜平均品位约1.72%，含铜金属约628 万吨；钴平均品位约0.85%，含钴金属量约310 万吨。钴金属方面，无论是资源储量还是资源品质方面，Kisanfu 铜钴矿（310万吨）均优于洛阳钼业自有的TFM（249 万吨）、Mutanda 铜钴矿（216 万吨）以及Kantaga 铜钴矿（255 万吨），资源开发潜力巨大。收购完成后，洛阳钼业的权益铜金属量预计从2329 万吨提升至2925.6 万吨，增长25.6%，权益钴金属储量将从199.0 万吨提升至493.5 万吨，大幅增加148%，有望一举超过Mutanda 铜钴矿和Kantaga 铜钴矿，成为铜钴金属细分行业龙头，同时为国内新能源行业发展储备充足的战略资源。

具备可借鉴的海外资源开发经验

公司收购Kisanfu 铜钴矿等优质矿山资源，积极实践“内需性增长+外源性扩张”双轮驱动的业务增长模式。公司2016 年收购TFM，通过实施一系列管理措施，显著提升矿山资源开发潜力，2019 年TFM 实现铜钴产量分别为1.61 万吨、17.80 万吨；2020 年规划产能上限分别可达到1.7 万吨及20 万吨。我们认为公司通过TFM 的实践，包括运营、基础设施建设以及与刚果（金）政府和当地之间的协调等，已经为公司积累更加丰富的矿山管理经验以及更为强大的境外资源开发能力，最大程度保障公司在海外资源勘探的顺利进行。

投资建

公司通过收购刚果（金）特大级Kisanfu 铜钴矿，铜钴资源储备再上一层楼；同时，公司有望充分发挥现有海外矿山运营经验，充分实现协同效应，因此我们认为公司未来业绩稳定增长可期，维持公司2020-2022年盈利预测，分别实现净利润24.80/29.14/31.18 亿元，同比增速分别为33.6%/17.5%/7.0%，对应PE40.41X/34.40X/32.14X，维持“买入”评级。

风险提示

海外矿山经营风险；项目勘探开发进程不及预期；铜钴需求不及预期。

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